卡游之后中证所，又一家卡牌企业瞄准了港交所。
日前潮流IP消费品公司Suplay向港交所递交招股书，中金公司与摩根大通担任其联席保荐人。
2021年公司曾获得吉比特旗下吉相资本350万美元及米哈游800万美元的投资。IPO前，米哈游作为最大外部股东，持股近12%。
Suplay已建立起收藏卡品牌“卡卡沃Kakawow”、潮玩品牌“嘿粉儿”以及衍生品品牌“乐淘谷”三大品牌矩阵。
但从影响力看，主营收藏卡的“卡卡沃”或是其最核心支撑。
与凭借奥特曼、小马宝莉等知名IP进行大规模铺货的卡游不同，卡卡沃更偏向经典收藏品运营模式。
全球非对战式收藏卡市场高度集中，按GMV计算，Suplay是唯一进入全球前五的中国品牌。
不过无论是规模还是成长速度，卡卡沃仍显平缓。
2024年，Suplay营收同比增长92.5%至2.8亿元，不足卡游的三十分之一。
2025年前三季度，其营收增速进一步放缓至四成，收入为2.8亿元。
当整个卡牌行业在经历爆发式增长后逐步进入理性阶段，卡卡沃与Suplay能否在“卡游式”的规模统治下，讲出属于自己的差异化故事？
稀缺游戏在收藏卡领域，二级市场的交易热度与成交价格，是衡量品牌受认可度最直接、也最真实的标尺。
2023年，卡卡沃首个爆款系列、PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡便是一个典型案例。
《卡有江湖》负责人李懒懒向信风介绍，当时的卡卡沃打出了“墙里开花墙外香”的局面。国内以较低价格收购的卡牌，在eBay等海外平台上能以数倍溢价成交。可观的二级市场套利空间，显著拉动了其销量与品牌知名度。
他认为，这在一定程度上得益于当时国内发行迪士尼IP卡牌的企业较少。不过如今，获得过迪士尼授权的卡牌公司已接近十家。
尽管后来者不断涌入，卡卡沃在2023年仍抓住了关键的时间窗口，率先与PSA、CGC等全球知名评级机构建立战略合作。
在收藏卡价值体系中，评级机构通过鉴定真伪、评定品相，为卡牌提供二手交易的价值基准。送评率往往也直接反映产品的收藏属性与市场活跃度。
目前，卡卡沃已成为中国消费者向国际评级机构自主送评比例最高的品牌，同时在eBay与国内卡淘平台的交易量也稳居所有中国卡牌品牌之首。
稀缺性所支撑的高价值，进一步体现在盈利水平上：Suplay收藏品的毛利率超过60%，较比消费级产品差距可达一倍以上。
近年来中证所，Suplay产品结构持续向收藏品倾斜，至2025年前三季度占比已超七成，推动毛利率提升至54.5%，经调整净利率达30.5%。
同时，小众收藏圈层的属性使卡卡沃得以有效控制渠道与营销成本。
其与KOL/KOC的合作多采用产品置换模式，无需大额现金投入，因此营销推广费用占收入比重仅约1%。
在收藏卡的世界里，价值的核心锚定点始终是稀缺。
这使其无法像普通消费品那样，在二级市场火热、人气高涨时通过加大发行量抢占红利。
在小马宝莉与直播拆卡点燃行业的2024年，Hitcard营收同比大增6倍，卡游营收增2.7倍、突破百亿大关，而同期增速90%的Suplay，在行业中的表现并不算突出。
“控量控价”还要求企业在市场趋于饱和或下行时执行更为严格的库存政策。
2025年前三季度，Suplay就对库龄超过一年的存货计提减值超过3600万元，相当于一次性撇减了过半库存。
该模式加剧了企业对头部IP的依赖。
收藏卡的成功需要建立在具有广泛社会认知与喜爱的IP基础上，卡卡沃签约的IP数量虽不多，却不乏迪士尼、漫威、哈利·波特等全球顶级IP。
2024年及2025年前三季度，其最大授权IP的收入贡献占比已分别达到17.8%和32.3%。
招股书披露，在往绩记录期内为Suplay贡献收入最多的核心IP授权目前已到期。
公司表示，正与授权方进行友好协商，以期探索在更广产品品类和更有利商业条款下的潜在合作，但无法保证最终协商结果，包括合作能否恢复、恢复的范围与时间。
规模为先对现阶段的Suplay而言，扩大规模仍是核心任务。
从行业实践来看，强势版权方在选择合作对象时更倾向于头部玩家。
例如泡泡玛特为旗下LABUBU选择收藏卡发行方时，就选中了更具全球影响力与相关经验的国际品牌Topps。
目前，Suplay已与22家IP授权方建立合作，其中虽有空山基（Hajime Sorayama）、中国冰雪运动国家队等少数独家授权，但绝大多数仍为非独家模式。
其在IP授权议价方面也有提升空间。
2024年，Suplay计入销售成本的IP授权费占总营收的比例超过10%，同期签约了接近70个IP的卡游这一比例在7.6%。
同时，卡牌作为大规模印刷品，其盈利能力与规模效应挂钩。非限量产品尤其需要通过扩大销量来摊薄固定成本、提升运营效率。
2025年前三季度，Suplay销量的大幅增长已帮助降低了平均单位生产成本，推动毛利率上升近7个百分点，达到69.5%。
未来，Suplay计划从IP、品类与渠道等多方面进一步拓展收入来源。
首先，在IP策略上，Suplay未来将重点选择具备国际影响力、易于海外市场接受的IP，以服务于全球化布局。
目前，公司已在国内文化IP领域展开动作，先后官宣与上海电影制片厂旗下“上影元”及央视马年春晚达成合作，以特色内容为出海铺垫基础。
为支持在欧美等成熟市场的拓展，公司已着手建立本地化运营体系。2025年9月，Suplay在美国注册成立了子公司Suplay US, Inc。
渠道方面将积极接入大型零售连锁网络，并在重点城市配备专业团队以协调经销体系，同时推进基础设施数字化，构建立体化零售网络。
此外，Suplay也将根据不同市场的文化偏好、审美趋势及法规环境，推进产品设计的本地化调整，以增强在海外市场的吸引力和接受度。
其次，围绕现有收藏卡业务延伸产业链长度。
Suplay旗下卡牌收纳品牌Hobbycase已于2025年8月试运行鉴定上壳服务，切入卡牌流通中的评级与保护环节。
李懒懒解读称，此举未来可能发展为“出厂即上壳”模式，相当于为卡牌增加一道官方质检环节，帮助玩家大幅节省送评的时间和人力成本，也有助于卡牌的长期保存与流通保护。
对Suplay而言，这不仅有望开辟新的收入来源，更能增强其在卡牌产业链中的综合服务能力。
在品类拓展方面，Suplay正致力于扩大面向的消费人群，计划探索TCG卡牌、消费级卡牌等品类，并同步加大对自有IP的挖掘与运营。
目前，公司旗下拥有Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋三个自有IP，并围绕其开发了与高端收藏卡形成互补的潮流玩具及衍生品。
然而，自有IP业务近年来呈现持续下滑趋势：营收从2023年的近6000万元降至2024年的4000万元，2025年前三季度仅实现收入1172万元，占总营收比重收缩至4.1%。
“破圈”进入大众消费市场，意味着Suplay将面对更广泛的消费群体，同时也需与更多成熟品牌展开正面竞争。
由于长期聚焦于收藏卡领域，公司在线下成熟渠道的布局和运营经验，相较于已建立完善分销体系的头部企业略显薄弱。
李懒懒表示，卡卡沃目前主要通过经销商布局直播等线上渠道；此前虽曾尝试借助“猫和老鼠”等IP拓展线下市场，但成效有限。
未来其规模化之路能走多远中证所，仍待观察与确定。
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